YYVIP易游理财产品流动性风险管理体系研究——以N公司的产品为例

　　YYVIP易游官网YYVIP易游官网YYVIP易游官网YYVIP易游官网YYVIP易游官网理财产品的流动性风险主要源于两方面，一是资产端与负债端的期限错配，二是负债端的超预期波动。对于理财产品流动性风险的管理者而言，期限错配可以通过主动管理的方式优化调整，但负债端受收益表现、市场情绪等多个因素共同影响，难以量化。本文使用逐步回归模型，探究影响理财产品负债端的因素，并对进一步完善流动性风险管理体系提出了相关建议。

　　近年来，理财产品的流动性风险管理难度加剧，原因有三个方面。一是产品投资运作模式由资产池管理转变为“三单管理”1，需针对单只产品进行流动性管理；二是受内外部市场环境影响，资产端波动加剧；三是投资者思维方式转变未跟上产品净值化转型速度，仍存在保本保收益的观念。这些为理财子公司管理流动性风险带来新的挑战。

　　在资管新规出台前，银行理财存在资产池操作，未能实现真正的风险隔离。而资管新规强调理财产品需遵循“三单管理”的原则，意味着流动性风险管理需从整体层面细化至单只产品层面，管理难度增加。

　　银行理财以固收类产品为主，债券资产是配置的绝对主力。所有债券均转化为完全市值法计量的资产，未来净值波动幅度将明显加大。此外，2025年7月以来，权益市场涨幅明显，投资者资金风险偏好有所提升，叠加公募基金赎回费的影响，债市资金持续受到分流，债市随之出现明显调整。以10年期国债收益率为例，其由7月初的1.64%持续上行至1.88%，进一步加剧了债券价格的波动。估值体系调整叠加债券市场波动形成双重影响，共同放大了理财产品的市场风险。

　　在资管新规出台之前，银行理财存在部分保本型产品，多年的营销宣传使投资者普遍认为理财产品保本保收益。而在资管新规出台要求打破刚兑后，保本型产品规模实现清零，但投资者思维的转变却未跟上产品净值化转型的速度。由于客户风险偏好较低，当市场剧烈波动导致产品收益率跌破心理预期值甚至为负时，投资者赎回规模大幅增加，不利于流动性的管理。

　　本文以N理财子公司（以下简称“N公司”）为研究样本，梳理其目前搭建的流动性风险管理体系，展示该体系如何在日常情况和极端情况下对理财产品进行流动性风险管理。同时，针对管理体系中相对薄弱的部分提出相应建议。

　　目前N公司的流动性风险管理体系主要包括六个方面：一是设置流动性限额指标，依托于系统管控，进行每日实时监测；二是进行流动性储备管理，测算未来一个月开放产品可快速变现资产的储备情况，结合产品再融资能力、净值表现等维度做好流动性风险提示；三是展开赎回监测，按季度回溯大额赎回产品特点，对识别的具有较大流动性兑付压力的产品系列进行重点提示；四是丰富内外部融资手段，通过产品间交易、拓展新的交易对手等方式提升主动融资能力；五是按期开展流动性压力测试，关注产品的可变现资产对赎回规模的覆盖程度，持续对情景设置和参数进行优化；六是完善流动性应急管理流程，明确对于规定时间内未完成付款流程产品的处理措施。但当前的流动性管理体系仍存在一定的薄弱环节，具体为针对赎回比例的事前测算方法尚未建立，这也与产品申赎情况受多方面因素影响，难以事前预测有关。

　　伴随非标压降和估值整改工作的推进，理财产品净值波动已成为行业常态。但在此过程中，客户对收益稳定性的期待与产品净值随市场调整的现实存在差距，产品净值波动进一步传导至负债端。除市场风险之外，流动性风险还与信用风险（如持仓资产违约）、声誉风险深度关联且相互传导，具备跨风险传导的复杂性，易引发流动性风险的连锁反应，其突发性和传染性增加了流动性管理的难度。

　　在日常流动性管理中，资产端的可变现规模具备更强的可预测性，并设定了一系列针对资产端的流动性限额指标。例如，开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在1年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券，该指标能够限定产品持有5%及以上的高流动性资产。又如，理财产品投资的非标准化债权资产的到期日不得晚于产品的到期日或最近一次开放日。由于非标资产不具备可流通的交易市场，该限制可以保障在理财产品开放时，流动性极弱的非标资产已全部到期。因此，资产端能够通过限额监测，保障产品储备一定比例的可变现资产和到期资产，以应对开放期的赎回情况。

　　但负债端的赎回比例无法事前预测，其受多个因素的共同影响。例如，产品当期兑付收益率、市场情绪、市场流动性、产品风险等级、市场同类竞品表现等，无法进行量化。因此，结合产品分析赎回比例的影响因素，能够进一步加强流动性风险管理。

　　本文将分析在日常和极端情况下，影响赎回比例的因素，并基于实证结果，对N公司的流动性管理体系提供一些建议。

　　一方面，相较于6个月以内的短期定开产品，中长期定开产品因开放频率更低、单次开放规模更大，导致流动性管理难度更大；另一方面，本文试图分析在极端情况下影响申赎比例的因素。因此，时间区间涵盖2022年四季度的负反馈市场行情。2022年四季度是N公司成立后首次独立面临极端市场行情和显著流动性风险的区间，具有一定的参考价值。

　　本文样本选取N公司2021—2024年兑付的期限为半年及以上的中长期定开产品，探究其申赎比例受哪些因素影响。

　　Ippolito（1992）选取143只开放式基金进行实证研究，根据基金的业绩表现将所有基金划分为输家基金和赢家基金。研究表明，赢家基金的规模不断变大，证明投资者偏好申购收益表现好的基金，赎回收益表现差的基金。Peter&Fortune（1998）使用模型证明基金的业绩越好，越能吸引投资者申购，与前面的研究结论一致。刘志远和姚颐（2005）使用55只基金2003—2004年的季度数据，证明投资者更愿意在基金业绩的低点申购基金，认为该类基金后续潜力更大。换言之，基金业绩和申购率呈负相关，与之前的研究结论相反。基于此本文提出第一个研究假设。

　　产品开放期间的市场情绪或将影响投资者的申赎行为。Indro（2004）发现股票型基金的申购情况和市场情绪存在显著的正相关，即市场情绪越乐观，对股票型基金的申购量越大；彭惠等（2012）验证了市场情绪的变化能够影响对单只产品的申赎。因此，选取投资者信心指数来反映证券市场投资者在当前经济和市场环境下的投资心理和预期变化，该指数为0~100，50为中性值。指数大于50时，投资者信心整体偏向乐观；指数小于50时，投资者信心整体偏向悲观。一方面，投资者情绪越乐观，越可能加大投资配置力度，对理财产品的申购比例越大。另一方面，投资者对证券市场情绪乐观，更愿意配置含权产品以博取更高收益，而N公司发行的产品多为固定收益类，产品配置以债券为主。基于此本文提出第二个研究假设。

　　姜豪（2018）认为，银行理财的流动性和金融市场流动性有密切关系。例如，银行间市场在2013年发生的“钱荒”事件，较高的银行间市场回购利率吸引了大量从基金或理财产品中赎回的资金，转投拆借和回购市场，以获取更高的收益率。R007是银行间市场7天回购利率，可作为市场流动性水平的衡量标准，是全市场机构的回购加权平均利率，市场参与者覆盖金融机构，具有参与范围广、交易量大、不易被个别机构操纵等诸多优点。以2022年四季度为例，R007从11月初的约1.87%迅速攀升至11月末的3.3%，反映出市场流动性极端收紧，机构融资成本显著上升。因此，本文选取R007的一阶差分来衡量市场的流动性变化情况。当R007一阶差分大于0时，金融市场的借贷成本变高，流动性较为紧缩。基于此本文提出第三个研究假设。

　　姜豪（2018）认为，理财产品和银行存款之间存在转换关系。受银行重要时点的存款目标考察等影响，在月初由银行存款转化为理财产品，月末由理财产品转换为银行存款，这种转换模式也带来了流动性风险管理压力。因此，设置两个虚拟变量，分别为产品赎回时间是否接近月初、产品赎回期是否接近月末。其中，月初定义为每月的1日至5日，月末定义为每月的25日至31日。基于此本文提出第四个研究假设。

　　在对被解释变量和解释变量进行统计整理后，使用逐步回归方法进行分析。逐步回归模型的思路是自动从可供选择的变量中选取最重要的变量，建立回归分析的预测或者解释模型。实质是建立最优的多元线性回归方程，通过识别出有显著性的自变量，同时移除不显著的自变量，最终保留在模型中的变量既显著，也没有严重的多重共线所示。

　　在解释变量方面，逐步回归模型将开放时点的市场流动性水平、开放时点是否为月初、开放时点是否为月末三个参数剔除，保留兑付收益率和投资者信心两个参数。同时对模型进行了多重共线性检验，从结果来看，解释变量的方差膨胀系数（VIF）均小于10，说明模型不存在多重共线性。最终模型形式为：

　　根据申购比例对多个要素的计量模型分析后发现，中长期定开产品的申购比例与当期兑付收益率、投资者信心存在显著的相关关系，与市场流动性、开放时点是否为月初或月末的相关关系不显著，具体结论如下：

　　兑付收益率参数前的系数为正且显著，表明假设1a成立，理财产品的当期兑付收益率越高，投资者的申购率越高。因此，评估中长期定开产品的流动性风险时，应更加关注当期兑付收益表现不佳的产品，预警预期外大额赎回的情况。

　　投资者信心参数前的系数为负且显著，表明假设2b成立，说明当投资者对市场前景越乐观时，其对理财产品的申购意愿会越低。这说明随着投资者对整体市场信心的提升，其风险偏好亦随之上升，以稳健为主的固收类产品已难以满足其增厚的收益预期，资金更倾向于流向权益类资产，以博取更高的投资回报。因此，在投资者情绪普遍乐观的时期，固收类产品往往会面临申购情绪趋冷、资金流入减缓的局面。上述机制在2025年7月以来的市场行情中得到了进一步印证。伴随A股市场走强，投资者风险偏好明显抬升，触发显著的“股债跷跷板”效应。债市的持续下跌，除基本面因素外，也在很大程度上源于权益市场走强所带来的资金分流与技术性抛压。

　　市场流动性参数未通过显著性检验，说明市场流动性宽松或紧张与中长期定开产品的申赎情况无明显关系，假设3不成立。或因在市场流动性紧张时选择赎回产品的多为机构客户，而N公司客户以个人投资者为主，机构客户占比较低，市场流动性对于公司产品的申赎影响不显著。

　　开放时点是否月初或月末参数未通过显著性检验，说明月初申购效应和月末赎回效应与中长期定开产品的申赎无明显关系，假设4不成立。投资者选择在月初由存款转化为理财，在月末由理财转换为存款的行为，多用于流动性配置，因此选择的理财产品也为短期限定开或者货币产品，中长期定开产品因开放频率较低，达半年及以上，无法作为流动性配置的资产。因此，月初、月末等重要时点对于中长期定开产品的申赎情况无明显影响。

　　赎回比例是受多方因素影响的结果，非单一变量可以解释。因此，应综合考量内外部要素，识别和赎回比例显著相关的变量，通过多因素模型，构建赎回比例的有效预测方式。

　　本文仅使用单一公司的产品样本，在变量选择和模型结果上存在一定的局限性，后续可从两方面进一步完善模型：一是继续挖掘相关变量，如引入投资者类型，分析机构投资者和个人投资者的不同行为模式；如丰富产品类型，分析投资者对固收类产品和含权类产品的申赎行为是否存在差异。通过丰富变量，能够提升模型的解释力度，增加模型准确性。二是拓展数据集，一方面可将样本产品由单一公司延伸至全市场理财子公司产品，模型结论适用于全市场，将更具普适性和标准性，可减少单一公司样本带来的随机误差；另一方面可延长时间周期，本文因数据可得性，仅选取2021年之后兑付的理财产品，通过延长时间跨度，跨越市场完整的牛市、熊市，可进一步完善模型。

　　在模型相对完善后，利用积累的数据，公司可通过系统实现自动化实时监测，针对临近开放的产品预测赎回比例，统计可变现资产，计算流动性缺口，从而实现更加精细化的流动性风险管理。

　　在进行日常流动性风险管理时，应增强部门间的联动效应。风险合规部是理财产品流动性风险的牵头管理部门，需与投资部门、渠道部门进行沟通合作。在具体执行过程中，投资经理应对管户产品的现金留存比例、资产可变现情况等方面进行监控，对于产品头寸为负等可能出现的流动性风险隐患及时开启应急机制，渠道部门应及时关注开放期产品的申购、赎回需求，对于赎回比例较大的产品及时通报反馈，并辅以积极营销。风险合规部除了对流动性风险限额进行日常监测外，还需结合投资、渠道反馈的相关信息，对即将开放的产品进行流动性风险测算。

　　考虑到流动性风险的复杂性和传染性，建立流动性应急机制是资管机构抵御流动性风险、保障业务持续运营的核心防线，其重要性在理财业务净值化转型背景下尤为凸显。首先，应急演练可以审慎评估各类流动性风险应对措施的可操作性、有效性，确保在突发流动性风险时，各岗位能快速响应、协同配合；其次，应急演练通过演练完善跨部门协作机制，提升各部门员工对流动性风险的识别、判断、处置能力和协同响应速度，持续提升公司流动性风险管理水平；最后，应急演练可以评估流动性应急手段的实际效果，提升极端情境下的风险抵御能力。通过应急演练可以确保在面临市场大幅震荡、流动性临时性中断、大额挤兑等突发极端事件，导致无法获得充足资金以应对投资者赎回需求时，能够第一时间降低损失，缩小影响范围。

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